Ένας όλο και αυξανόμενος αριθμός οικονομολόγων θεωρεί πως η μόνη λύση για το ελληνικό χρέος είναι το «κούρεμα». Να απομειωθεί, δηλαδή, η ονομαστική αξία των ήδη υπαρχόντων χρεών έτσι ώστε να καταστεί το χρέος βιώσιμο. Είναι αυτό ή λύση;
Ακόμη και μετά από μια εξαετία που το θέμα του χρέους είναι από αυτά που μονοπωλούν τις συζητήσεις, οι περισσότεροι άνθρωποι γύρω μας αγνοούν τα περισσότερα γι αυτό. Το πρόβλημα του χρέους είναι απλό για να το κατανοήσει ακόμη και κάποιος που δεν έχει οικονομική κατάρτιση. Οι ερωτήσεις – απαντήσεις που ακολουθούν θα κάνουν την κατανόηση του ζητήματος εύκολη για όλους.
1. Ωραία, ας το πάρουμε από την αρχή, πάμε σε ένα ξένο κράτος και μας δανείζει;
Όχι. Αντίθετα με αυτό που πιστεύουν οι περισσότεροι, σε φυσιολογικές συνθήκες, τα κράτη δεν συνηθίζουν να ζητούν απευθείας δανεικά από άλλα κράτη. Δεν πάει δηλαδή η κυβέρνηση μιας χώρας στην κυβέρνηση μιας άλλης χώρας να αιτηθεί για δάνειο.
Στις σύγχρονες οικονομίες, ο δημόσιος δανεισμός διεξάγεται με τη χρήση ειδικών χρηματοπιστωτικών τίτλων που ονομάζονται κρατικά ομόλογα. Το κράτος που θέλει να δανειστεί, λοιπόν, εκδίδει ομόλογα, τα οποία διαθέτει στις αγορές.
2. Ποιος μας δανείζει, δηλαδή;
Μας δανείζει το γενικό κοινό – οποιοσδήποτε στο εσωτερικό ή στο εξωτερικό ενδιαφέρεται να τοποθετήσει τα χρήματά του στα ομόλογα που εκδίδουμε για να επωφεληθεί του επιτοκίου. Ομόλογα αγοράζουν απλοί ιδιώτες αποταμιευτές, μεγάλα κεφάλαια που ενδιαφέρονται να τα μεταπωλήσουν αν ανέβει η αξία τους στο μέλλον, τράπεζες για να επενδύσουν τα διαθέσιμά τους, ασφαλιστικά ταμεία, εγχώριοι και ξένοι δημόσιοι οργανισμοί αλλά και μεγάλοι θεσμικοί παράγοντες. Με λίγα λόγια, όποιος θέλει, ακόμη κι εσείς, μπορείτε να αγοράσετε κρατικά ομόλογα οποιουδήποτε κράτους.
3. Γιατί κάποιος να αγοράσει ομόλογα;
Τα ομόλογα έχουν ζήτηση στις αγορές γιατί το χρήμα δεν πρέπει να «κάθεται». Η αγορά ομολόγων είναι κατά κάποιο τρόπο μια υπηρεσία «ενοικίασης κεφαλαίων». Οι αγοραστές ομολόγων παραχωρούν προς χρήση τα διαθέσιμα μετρητά τους στον εκδότη του ομολόγου και ο αυτός πληρώνει έναν ανταγωνιστικό τόκο ως αντίτιμο.
4. Από τι εξαρτάται το επιτόκιο των ομολόγων;
Εξαρτάται από πολλούς παράγοντες αλλά ο κυριότερος είναι το ρίσκο. Ένας δανειζόμενος που είναι απολύτως βέβαιο πως θα αποπληρώσει το δάνειο του στην ώρα του, θα προσφέρει χαμηλό επιτόκιο. Ένας δανειζόμενος υψηλού ρίσκου, που θεωρείται επίφοβος να χρεοκοπήσει, θα πρέπει να δώσει πολύ υψηλότερο επιτόκιο για να καταφέρει να προσελκύσει αγοραστές για τα ομόλογά του.
5. Πως εκτιμάται το ρίσκο των ομολόγων;
Η ανάλυση του ρίσκου είναι ίσως η δυσκολότερη (και υποκειμενικότερη) διαδικασία στη χρηματοοικονομική. Ακόμη και οι μεγαλύτερες τράπεζες δεν είναι σε θέση να εκτιμήσουν επαρκώς το ρίσκο των χιλιάδων ομολόγων που κυκλοφορούν στις αγορές, κυρίως λόγω έλλειψης στοιχείων. Υπάρχουν λοιπόν ειδικές εταιρίες που κάνουν ακριβώς αυτή τη δουλειά. Είναι οι γνωστοί «οίκοι αξιολόγησης» που ακούμε στις ειδήσεις κατά καιρούς, όπως η Fitch, η Moody’s και η Standard & Poor’s.
6. Ποιός όμως αγοράζει ομόλογα υψηλού ρίσκου;
Πολλοί ενδιαφέρονται να τα αγοράσουν γιατί παρέχουν υψηλές αποδόσεις. Η κύρια ζήτησή τους προέρχεται από μεγάλα επενδυτικά κεφάλαια που εφαρμόζουν πολύπλοκες πρακτικές χρηματοοικονομικής αντασφάλισης για να προφυλαχτούν από το ρίσκο. Αντίθετα λοιπόν με αυτό που πιστεύουν πολλοί, το κοινό που αγοράζει υψηλού ρίσκου ομόλογα δεν είναι κατ’ ανάγκη όσοι έχουν άγνοια του κινδύνου.
7. Πως ακριβώς λειτουργούν τα κρατικά ομόλογα;
Η ακριβής λειτουργία των ομολόγων είναι εξαιρετικά πολύπλοκη και συχνά ασαφής ακόμη και για τους επιστήμονες που τα μελετούν. Η αρχή λειτουργίας τους όμως είναι απλούστατη:
Ας υποθέσουμε ότι θέλετε να δανειστείτε 1000 ευρώ για 12 μήνες και γνωρίζετε πως το σύνηθες επιτόκιο στο οποίο συνάπτετε τέτοια δάνεια είναι 2% ετησίως. Μπορείτε λοιπόν να εκδώσετε 10 όμοια ομόλογα ονομαστικής αξίας (στη λήξη τους) 102 ευρώ το καθένα και να τα βγάλετε προς πώληση στην αγορά προς 100 ευρώ το ένα. Σε αυτή την περίπτωση, θα εισπράξετε από τους αγοραστές συνολικά 1000 ευρώ σήμερα, ενώ θα πρέπει να πληρώσετε συνολικά 1020 ευρώ στους ομολογιούχους μετά από 12 μήνες.
Στην πραγματικότητα τα κρατικά ομόλογα είναι κυρίως 5ετούς, 10ετούς και 30ετούς διάρκειας και σε κάποιες περιπτώσεις ο τόκος τους μπορεί να αποδίδεται σε δόσεις. Αυτές οι λεπτομέρειες, όμως, μικρή σημασία έχουν στη στοιχειώδη κατανόηση του προβλήματος.
8. Μπορούν τα ομόλογα να μεταπωληθούν;
Φυσικά και μπορούν, κι αυτό έχει εξαιρετική σημασία. Αν στο παραπάνω παράδειγμα, στους 6 μήνες αλλάξετε γνώμη και θέλετε τα χρήματά σας πίσω, ο εκδότης του ομολόγου δεν είναι υποχρεωμένος να σας τα δώσει γιατί το ομόλογο δεν έχει λήξει. Μπορείτε όμως να βρείτε κάποιον άλλο αγοραστή και να διαπραγματευτείτε μια τιμή μεταξύ σας. Αυτή είναι η λεγόμενη δευτερογενής αγορά ομολόγων, οπού τα ομόλογα δεν πωλούνται «πρώτο χέρι» από τους εκδότες τους αλλά από άλλους κατόχους.
9. Πως διαπραγματεύεται η τιμή στην δευτερογενή αγορά;
Εξαρτάται από το ρίσκο. Αν καταμεσής της ζωής του ομολόγου αυξηθεί το ρίσκο του εκδότη, η τιμή του ομολόγου στη δευτερογενή αγορά θα πέσει δραματικά. Έτσι, στο παραπάνω παράδειγμα, αν στους 6 μήνες αποκαλυφθεί πως εσείς είναι πιθανόν να μην μπορείτε να αποπληρώσετε στη λήξη, ίσως αυτοί που έχουν αγοράσει τα ομόλογά σας να αποφασίσουν να τα «ξεφορτωθούν» τώρα όσο είναι καιρός, πουλώντας τα ας πούμε προς 60 ευρώ το ένα.
Προσοχή, όμως, γιατί εδώ τα πράγματα γίνονται «πονηρά»:
– Ο αρχικός ομολογιούχος αγόρασε προς 100 και πουλά προς 60 για να απαλλαγεί του ρίσκου. Χωρίς εσείς λοιπόν να έχετε καν χρεοκοπήσει, ο αρχικός πιστωτής σας εγγράφει ζημία 40 ευρώ (για την ακρίβεια, περίπου 41 με τους διαφυγόντες τόκους).
– Ο νέος ομολογιούχος αναλαμβάνει το ρίσκο διακινδυνεύοντας να χάσει τα 60 ευρώ που πλήρωσε αν εσείς χρεοκοπήσετε. Αν όμως εσείς δεν χρεοκοπήσετε τελικά, αυτός θα εισπράξει την ονομαστική αξία του ομολόγου, 102 ευρώ. Αναλαμβάνει δηλαδή ένα μεγάλο ρίσκο αλλά πάει για απόδοση 70% (60 στο 102) τη στιγμή που ο αρχικός ομολογιούχος πήγαινε για 2% (!).
– Εσάς, τον εκδότη, δεν σας αφορά καθόλου η συναλλαγή μεταξύ των 2 ομολογιούχων γιατί και στον έναν και στον άλλον 102 ευρώ θα πληρώσετε στη λήξη.
10. Έχει γίνει το ίδιο και για το ελληνικό χρέος;
Κατά κύριο λόγο ναι. Από το 2008 οι τιμές των ελληνικών ομολόγων ξεκίνησαν να κατρακυλούν γιατί οι οίκοι αξιολόγησης μας υποβάθμιζαν διαρκώς. Με τις ονομαστικές αξίες των ομολόγων στη λήξη να παραμένουν σταθερές και τις τιμές στη δευτερογενή αγορά να μειώνονται, όπως είδαμε και στο παραπάνω παράδειγμα, το πραγματικό επιτόκιο των ομολόγων ανεβαίνει. Γι αυτό τα δελτία ειδήσεων της εποχής συνεχώς μίλαγαν για την «άνοδο των σπρεντς» (της διαφοράς μεταξύ ελληνικών και γερμανικών επιτοκίων στα ομόλογα).
11. Τι γίνεται αυτή τη στιγμή με το ελληνικό χρέος;
Το ελληνικό κράτος έχει εκδώσει εκατομμύρια ομολογιακούς τίτλους. Όμως, το δημόσιο χρέος της Ελλάδας, από το 2010 και μετά μπήκε σε ειδικό καθεστώς. Κάποια από τα ομόλογα αποπληρώθηκαν με έντοκα διμερή δάνεια που χορηγήθηκαν από τους Θεσμούς, καθώς επίσης και η ΕΚΤ έχει χορηγήσει ρευστότητα σε μετρητά στο τραπεζικό μας σύστημα. Αυτή τη στιγμή, το συνολικό χρέος της Ελλάδας ανέρχεται στα 319 δις ευρώ. Το ετήσιο εισόδημα (ΑΕΠ) της χώρας είναι περίπου 182 δις. Αυτό σημαίνει πως το χρέος ανέρχεται στο 177% του ΑΕΠ.
12. Γιατί λένε πως το χρέος μας δεν είναι «βιώσιμο»;
Γιατί το κράτος δεν έχει τα χρήματα να αποπληρώνει τις δόσεις που λήγουν κάθε μήνα και ταυτόχρονα να καλύπτει και τις απαραίτητες δαπάνες για τη λειτουργία του δημοσίου. Ως εκ τούτου, χρειάζεται να συναφθεί νέος δανεισμός για να καλυφθεί ο παλιός, πράγμα που οδηγεί σε έναν φαύλο κύκλο.
13. Και πως φτάσαμε σε τέτοια νούμερα, ρε παιδιά;
Δυστυχώς, μετά από ανεύθυνες πολιτικές δεκαετιών. Οι ελληνικές κυβερνήσεις δανείζονταν έντοκα ακόμη και για να πληρώσουν τις συντάξεις του μήνα. Χώρια οι απερίσκεπτες παροχές, η Ολυμπιάδα, η διαφθορά, η φοροδιαφυγή, η υπέρμετρη «γενναιοδωρία» του κράτους, οι λάθος επενδύσεις, που όλα χρηματοδοτούνταν με δημιουργία χρέους.
14. Γιατί οι Ευρωπαίοι δεν το σταμάτησαν τότε;
Ειλικρινά, αγνοώ αν δεν το ήθελαν ή αν απλώς δεν αντελήφθησαν τον κίνδυνο. Η Ελλάδα για πολλά χρόνια πλήρωνε στα ομόλογά της 3-4% ετησίως, την ώρα που η Γερμανία πλήρωνε 1%. Κάποιες διεθνείς τράπεζες έβγαλαν πολλά χρήματα από τα ελληνικά ομόλογα μέχρι το 2008. Μέχρι τότε, και οι «οίκοι» έκαναν λάθος στην εκτίμηση του κινδύνου. Όλα πάντως άλλαξαν με την κατάρρευση της Lehman Brothers το 2008, όταν η παγκόσμια οικονομία άρχισε να αναθεωρεί τη στάση της και να γίνεται πολύ πιο επιφυλακτική απέναντι στο υπέρμετρο ρίσκο.
15. Σε ποιόν χρωστά η Ελλάδα σήμερα;
Σήμερα, πάνω από το 75% του συνολικού χρέους έχει περάσει από το γενικό κοινό στην κατοχή θεσμικών παραγόντων, ουσιαστικά στην Τρόικα. Οι Θεσμοί ξεκίνησαν να «μαζεύουν» ελληνικά ομόλογα στη δευτερογενή αγορά από το 2010 σε τιμές κοντά στο 30% της ονομαστικής τους αξίας (!).
16. Δηλαδή, τα περισσότερα χρήματα που ήταν να χάσουν οι ιδιώτες επενδυτές από την Ελλάδα έχουν ήδη χαθεί;
Σαφώς. Οι αρχικοί ομολογιούχοι φοβούμενοι το ρίσκο ρευστοποίησαν τα ομόλογά τους σε μια εποχή που μόνο η Τρόικα ήταν διατεθειμένη να τα αγοράσει. Τα πούλησαν λοιπόν σε πολύ χαμηλές τιμές πραγματοποιώντας ζημίες έως κι 70%. Κάποιο μέρος αυτών των ζημιών επιδοτήθηκε από τα κράτη. Η τρόικα, από την άλλη μεριά, απέκτησε τα ομόλογα με δύο σκοπούς:
– Ο πρώτος ήταν για να «διασώσει» του αρχικούς ομολογιούχους που ήταν κατά κύριο λόγο συστημικές τράπεζες.
– Ο δεύτερος ήταν να «διασώσει» την Ελλάδα.
Φυσικά, αν η «διάσωση» της Ελλάδας πετύχει, η Τρόικα θα εισπράξει ολόκληρη την ονομαστική αξία του χρέους που κατέχει, είτε αυτό είναι σε ομόλογα είτε σε απευθείας δάνεια. Με άλλα λόγια, θα εισπράξει το 100% του χρέους και όχι το 30% που της κόστισε να το αποκτήσει από τους αρχικούς ομολογιούχους. Από τη μια μεριά, αυτό δικαιολογείται γιατί το χρέος ενέχει σήμερα τεράστιο ρίσκο. Από την άλλη όμως, η Τρόικα έχει τη δυνατότητα απευθείας επέμβασης στην ελληνική οικονομία μέσω των μνημονίων, οπότε μπορεί να ελέγξει το ρίσκο αυτό.
17. Τι ισχύει με την χρεοκοπία/πτώχευση;
Με βάση τον ορισμό της χρεοκοπίας που δίνουν οι οίκοι αξιολόγησης η αδυναμία του εκδότη να αποπληρώσει λήξαν ομόλογο σε ομολογιούχο ιδιωτικού δικαίου συνεπάγεται χρεοκοπία. Αν το ομόλογο στο οποίο θα γίνει άρνηση πληρωμής κατέχεται από θεσμικό παράγοντα, η διαδικασία χρεοκοπίας δεν είναι τόσο ξεκάθαρη.
18. Και τι, χρεοκοπούμε και σβήνεται το χρέος;
Όχι. Στην περίπτωση χρεοκοπίας του δημοσίου τα χρέη των ομολόγων δικάζονται κανονικά από τα αρμόδια δικαστήρια, τα οποία μπορούν να διατάξουν κατασχέσεις. Ποια είναι τα αρμόδια δικαστήρια, όμως; Τα ομόλογα που έχουν εκδοθεί στην προ-ευρώ εποχή υπάγονταν στη δικαιοδοσία των ελληνικών δικαστηρίων. Τα ομόλογα που εκδόθηκαν μετά το ευρώ όμως, υπάγονται στο διεθνές δίκαιο.
Αυτό κάνει τεράστια διαφορά. Αν η δικαιοδοσία είναι ελληνική, το κράτος μπορεί με νόμο να παραγράψει ουσιαστικά τα χρέη. Το ξένο δικαστήριο όμως δεν έχει λόγο να το κάνει αυτό. Αν –ή μάλλον, όταν– οι ενάγοντες ομολογιούχοι δικαιωθούν, θα διαταχθούν κατασχέσεις σε περιουσιακά στοιχεία του δημοσίου που βρίσκονται στην αλλοδαπή και δεν μπορέσουν να μπουν υπό καθεστώς προστασίας (όπως λογικά θα γίνει με τις πρεσβείες, διάφορα κοινωφελή ιδρύματα κτλ).
19. Υπάρχει λύση;
Ένας όλο και αυξανόμενος αριθμός οικονομολόγων θεωρεί πως η μόνη λύση για το ελληνικό χρέος είναι το «κούρεμα». Να απομειωθεί, δηλαδή, η ονομαστική αξία των ήδη υπαρχόντων χρεών έτσι ώστε να καταστεί το χρέος βιώσιμο.
20. Γιατί να δεχτούν το κούρεμα οι δανειστές;
Γιατί, απλά, προτιμούν να χάσουν ένα μέρος των χρωστούμενων άμεσα ώστε να γίνει το υπόλοιπο μέρος του χρέους βιώσιμο και να πληρωθεί κανονικά, παρά να τα χάσουν όλα αν η Ελλάδα χρεοκοπήσει.
21. Μα δεν έχει γίνει ήδη κούρεμα, το 2011 και το 2012, με το PSI;
Το PSI ήταν κούρεμα αλλά μόνο των ομολόγων που τότε κατείχαν οι ιδιώτες. Το μεγαλύτερο μέρος του χρέους -αυτό που κατέχονταν από τους Θεσμούς- δεν κουρεύτηκε. Αυτό το «ιδιότυπο κούρεμα» ήταν ένας από τους λόγους που τα ομόλογα των ιδιωτών αγοράστηκαν τόσο φτηνά από τους Θεσμούς. Το PSI δεν ελάφρυνε ουσιαστικά το ελληνικό χρέος και, μάλιστα, δημιούργησε περισσότερα προβλήματα στο δημόσιο από όσα έλυσε, αφού μέσα στα ομόλογα που κουρεύτηκαν ήταν κι αυτά στα οποία ήταν αποταμιευμένα τα διαθέσιμα των ασφαλιστικών ταμείων.
22. Είναι όμως δίκαιο που Ελλάδα ζητά κούρεμα;
Σύνθετη ερώτηση με τέσσερις διαφορετικές απαντήσεις ανάλογα από ποια σκοπιά το βλέπεις:
– Νομικά, όχι. Ο εκδότης του ομολόγου έχει σαφείς υποχρεώσεις που ορίζονται από το νόμο.
– Πολιτικά, εξαρτάται. Εξαρτάται από το αν οι δανειστές θέλουν την Ελλάδα εντός ή εκτός ευρωζώνης.
– Οικονομικά, ναι. Η Ελλάδα δεν μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος της γιατί απλά δεν βγάζει τόσα χρήματα ετησίως. Για να μην χρεοκοπήσει όμως και να μπορέσει να αποπληρώσει ένα μέρος του, πρέπει το χρέος να κουρευτεί.
– Ηθικά, επιβάλλεται. Το να «στύβει» η τρόικα την ελληνική οικονομία για να βγάλει 100 από ομόλογα που έχει αγοράσει με 30 είναι για πολλούς ηθικά ελεγκτέο, δεδομένου πως μπορεί να χειραγωγήσει και το ρίσκο χρεοκοπίας.
23. Για τι μεγέθους κούρεμα μιλάμε;
Με τις τρέχουσες συνθήκες που επικρατούν στην ελληνική οικονομία, οι οικονομολόγοι θεωρούν πως για να έχει πραγματικές ελπίδες η Ελλάδα να ανακάμψει, το χρέος πρέπει να μην υπερβαίνει το 100% του ΑΕΠ. Μιλάμε λοιπόν για κούρεμα περίπου 140 δις ευρώ. Κάτι τέτοιο δεν θα επιφέρει ιδιαίτερες ζημιές στους περισσότερους δανειστές γιατί η τιμή που αγόρασαν τα ομόλογα είναι κατά πολύ παρακάτω.
24. Μα, ο κ. Σόϊμπλε δεν λέει πως απαγορεύεται το κούρεμα;
Πρόκειται απλώς για τεχνική λεπτομέρεια. Αν η Ευρώπη αποκτήσει την πολιτική βούληση να λύσει το πρόβλημα, ο κανονισμός της ΕΕ δεν θα σταθεί εμπόδιο. Άλλωστε μπορεί και να μην γίνει κούρεμα ονομαστικής τιμής αλλά να μεταφερθούν οι λήξεις των ομολόγων προς το μέλλον και, συνεπώς, να πέσουν τα επιτόκια τους. Μια τέτοια αναδιάρθρωση δεν είναι ενάντια σε κανέναν κανονισμό.-
*Ο Κοσμάς Μαρινάκης είναι επίκουρος καθηγητής οικονομικής στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Μόσχας (Higher School of Economics).
